余永定：短期经济形势将进一步恶化，应该采取扩张性财政政策
原创声明：本文为作者在2016年2月27日的上海新金融研究院（微信号：SFI2011)第49期闭门研讨会“宏观经济形势与外汇市场风险”上所做的主题演讲，由上海新金融研究院整理，经作者审核，转载请注明出处。仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
文／余永定 中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员
在短期内，特别是今年或明年，经济形势将如何发展？
大致有两种判断：
下半年反弹
进一步恶化
很多人认为中国经济可能会走出L型。我们从2012年就开始等待何时见底，但一直没有等来，经济还在持续下行。我认为目前我们仍处于L型的垂直部分，尚未到达水平部分，可能还会下跌，这一现象需要关注。
中国经济的潜在增速已经下降，但令人担心的是：2016年的实际增速可能大大低于潜在增速（6.5%）。
对于中国经济形势总体判断，我认为，从2012年开始中国就进入了通货收缩时期，目前在资本市场是有共识的，但政界大概不同意。
中国正处于通货收缩阶段的具体表现是什么？就是PPI连续47个月下降，在中国历史上，从没有过如此长时间的PPI连续下降。同时，今年GDP的平减指数也为负，应该说没有理由反对通货收缩这一说法。
而这种现象，并不是中国独有的。我与印度中央银行的前副行长交流时，他说印度也出现了这种情况，PPI为负、CPI为正。韩国也是同样的情况，同我交流的韩国著名经济学家认为韩国的经济处于通货收缩状态。
为何要强调通货收缩？因为通货收缩与物价的一次性调整不同，我举例说明这一问题。
从图1来看，左图中供给曲线与需求曲线原来的均衡点是e0，由于某种原因，需求减少，所以需求曲线左移，此时出现了供求缺口（由e2至e0），供大于求，导致物价下降，物价下降之后，供给会减少，需求会增加，达到一个新的平衡点（e1），不会再继续下跌。
但通货收缩不同，通货收缩是价格连续下跌，如右图所示，开始的均衡点是e0，当需求曲线左移后，均衡点变为e2，但不会在此停住，为什么？因为在通货收缩期间，由于物价下降，投资需求会减少。投资需求减少不是沿着曲线的变动，而是需求曲线本身会往下移，又出现新的均衡点，这时物价会进一步下降了。不断地下降后，至于跌到哪，我们很难说。
图1一次性价格调整与通缩的对比
用这一模型来解释房地产问题，假设房地产需求减少，由于政府出台了各种各样的房地产调控政策，此时出现了大量房屋卖不出去的情况。房地产形势影响了钢铁企业，钢铁企业很多产品卖不出去。在此情况下，钢铁产品价格会下降，当价格下降时，钢铁企业看到利润前景不好，会减少投资需求，投资需求减少就意味着有效需求减少。有效需求减少，物价（其他产品的价格）会进一步下降，利润率更不好，投资就会进一步下降。除非出现某种外部冲击，否则会物价和产出会一步步交替下降。
通货收缩和一次性价格调整最大的不同在于物价下跌和经济增速降的持续性，很难制止。
我对中国通货收缩的具体路径的理解见图2。起点是过度投资，导致产能过剩，产能过剩导致PPI下降，PPI下降导致企业利润下跌。在此情况下，出现“企业惜借、减少投资，银行惜贷”的现象，反过来，这一现象又导致产能过剩进一步加强，就形成了恶性循环。这是一个循环。
另一个循环，中国企业的债务率非常高，具体是150%还是160%难以统计。当物价下降时，实际债务在上升。实际债务上升时，会导致“企业惜借、减少投资，银行惜款”，这又使得产能过剩进一步恶化。
所以，在以上两个循环的作用下，企业的经营状况出现恶化，最后企业违约、银行不良债权上升，最后可能导致硬着陆、金融危机。目前中国正处于这种循环之中，必须打破这一循环。
图2 产能过剩—通货收缩和债务—通缩的恶性循环
今年有几个数据令我格外担心。
一种说法是目前有7.18亿平米的住房库存卖不出去，也有说法认为住房库存有50多亿平米，甚至更多。而按照消息人士几天前的说法，我们要用九年的时间才能把房地产库存消耗掉，这会产生非常大的问题。
过去，房地产投资是中国经济增长中一个非常重要的动力，最高时在2010年增速达到了40%，以后一路下跌，跌至2015年底的1%，接近零增长（见图3）。
图3 投资增速 （许宪春图）
一位房地产开发商告诉我，因为要对收益负责，在库存消除之前他们不会增加投资。所以私人投资减少，国企投资也减少，大概只有央企会投资。因此，今年房地产投资很可能会出现负增长。
房地产和房地产相关企业在GDP中的比重大概为20%左右，如果房地产增速由过去比较高的速度，比如2015年的10%左右，降到-10%甚至更低，GDP增速将会明显下降。在此情况下，银行不良债权会急剧恶化。目前，不良债权恶化程度已经相当严重，很多金融机构的人也说不良债权已经到了一个关键节点，再不遏制会按指数增长。
面对这样的情况，应该怎么办？
供给面改革，即提高劳动生产效率、降低资本产出率、提高全要素生产率、改变增长方式、清理僵尸企业等等，对提高中国潜在经济增速或防止潜在增速下滑至关重要。
但是，在出口增速下降，消费增长缓慢情况下，上述种种改革并不能防止当期经济增速的下降。中国难以忍受过低的经济增速，由于目前企业债务负担严重、银行不良债权恶化迅速，就业和收入增长压力依然存在。
为了保住经济增长的底线（这个底线是什么应由政治家决定），唯一有效办法是增加政府开支，再一次通过增加基础设施投资方式拉动经济增长。
我并不主张用投资来推动中国经济。现在的问题是房地产投资增速下降非常快，而消费增长又不足以抵消投资增长下降对于经济增长造成的下行压力。这时，我们只能依靠基础设施投资来缓冲经济增速的下滑。即便如此，投资的总体增速也是可以保持在低于消费增速的水平上的。
只要规划得当，基础设施投资并不会导致生产效率的下降和经济结构的恶化。比如把北京的地下管线修的好些，把地铁的安全隐患减少些，把城际交通搞得更为现代化些总不至于会恶化经济结构吧？相反，稳定经济和收入增长是为结构调整的深化奠定坚实的基础。
需求管理同结构调、增长方式转变是相辅相成的，不应该把它们对立起来。但是总结四万亿的经验教训，基础设施投资不应该主要依靠信贷融资，而是应该依靠国债融资。减税可能也会增加需求，但有效需求是否会增加取决于居民和企业如何决定其新增收入的使用。如果他们决定不使用新增收入，即便减税，有效需求仍然无法上升。其中非常重要的一点是，基础设施投资融资应该使用发行国债的方式，而不是像过去那样通过银行贷款。
货币政策应该是具有适应性的（accommodating），要压低融资成本，支持扩张性财政政策。在通货收缩期间，货币政策一般是无效的，这在1998年至2002年已经被实践证明了。通货收缩期间必须由财政政策唱主角，货币政策作为辅助工具。
汇率政策也是非常重要的。汇率要钉住宽幅货币篮子，尽可能地具有灵活性，否则难以执行扩张性的财政政策，也难以执行适应性的货币政策。
（作者在此次会议中关于汇率问题的发言将于明天发布，敬请关注）
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